騰訊：狂投不含糊，股王已被 AI “香” 到了

文 | 海豚投研

時隔兩月，$ 騰訊控股 .HK 于北京時間 5 月 14 日港股盤后發布了 2025 年一季度業績。受益游戲、廣告，以及觸底回暖的支付環境，業績超預期的亮眼。

不過 Q1 炸裂的業績，游戲貢獻不小。但從 Q2 開始，DNF 手游的高基數影響也會開始施加壓力，這意味著從大趨勢上看，整體利潤增速會放緩到一個新區間。因此，AI 能否給騰訊再次點火起飛的源動力，也是市場上多頭資金最期待的看點。

上個月，海豚君從騰訊的資金配置出發，初步討論了一下騰訊可能的 AI 戰略路線（回顧《騰訊：從摳門的回購談起，超級 AI 是明晃晃的陽謀？》），這次結合財報，再來做一次小小的深挖。

先來過一下業績：

1. 長青繼續發力，游戲大超預期：Q1 游戲增長 24%，撇開預期，也是一個強悍的增長。除了《DNF 手游》、《三角洲行動》的增量外，《王者榮耀》、《和平精英》這兩款古老的長青游戲，春節期間在內容更新和運營活動下，流水表現也非常不錯。海外收入依然由《PUBG》手游、Supercell 旗下經典游戲貢獻高增長。

從遞延收入看，環比增速高于往年正常水平，有望繼續給到 Q2 一定支撐。但 Q2 開始，不可避免將面臨《DNF 手游》的高基數影響。從現有的 Pipeline 來看，以《王者榮耀世界》為首的重磅儲備不少，雖然大多都已經拿到版號，但距離定檔上線可能還有一些時間差，還不確定能否今年可以上線。

因此這樣的增長壓力下，對長青游戲的依賴也會更重。進入二季度以來，《王者榮耀》繼續加大與知名 IP 的聯動，比如哪吒。而《和平精英》今年暑期也會迎來一次大更新，比如通過 AI 增加更多的內容體驗。

2. 廣告強勁，提速靠電商：Q1 廣告增長 20%，高基數上反而進一步提速，超出市場預期。上次電話會，公司提及提高視頻號加載率是今年支撐廣告在不確定的大宏觀環境下，依然能保持增長的核心驅動力。目前視頻號是微信體內第二大廣告收入類型，加載率只有 4%，與短視頻同行確實存在不少差距。

但加載率的順利提高也需要廣告主真金白銀的支持，眾所周知，電商商家是最大的廣告金主。今日微信事業群下增設電商產品部，其背后用意也很明顯了。

3. 金科是預期之內的回暖：主要是由部分已落地的政策拉動。不過鑒于消費環境不確定性較高，因此我們預計，全年可能還是保持低速。但如果電商做起來，對支付同樣會有拉動，而這補上的，恰恰是騰訊相對欠缺優勢的線上實物電商支付。

4. AI、電商帶動企服：主要是 AI 云需求和電商傭金的共同拉動。上季度公司提及 AI 云服務供給不足，隨著芯片部署加快，預計收入也能提速至 10% 以上增長。但公司的大方針，算力還是優先內部，因此至少今年云服務增速不用打入太多積極預期。

而上述提及的電商布局，同樣也能給騰訊帶來一筆技術傭金的增量收入。不過這并非重點，不排除騰訊為了吸引商家，對這一費用大幅減免，而期望通過電商廣告帶來更多的中長期價值。

5. 經營效率繼續支撐利潤率提高：Q1 在收入增勢不錯下，利潤率同步提升。一方面業務結構變化整體性的提高業務變現效率（綜合毛利率提高），另一方面，經營費用保持穩定低速增長，比如一季度雖然較少新游發布，但老游戲的運營活動也非常密集，然而銷售費用并沒怎么增長。由此說明，長青游戲自帶品牌營銷，變現效率極致。作為擁有最多長青游戲的龍頭公司，騰訊相比同行天然帶有優勢。

最終 Non-IFRS 歸母凈利潤同比增長 22%，利潤率達到 24%。但如果剔除因育碧業務重組而產生的 40 億一次性股權薪酬，真實利潤 beat 預期更多。按照海豚君一貫跟蹤的主業經營利潤指標，剔除育碧合并影響后，實際同比增長 22%，無視高基數保持高增長。

6. AI 不停，投入不停：關于現金流和資金配置，重點看資本投入和回購情況。Q1 因為主要是游戲、廣告兩個吸金業務增長不錯，因此經營性現金凈流入沖高到 769 億，創歷史新高了。

Q1 資本開支 275 億超出市場預期和正常的部署節奏（參照海外大廠，年初投入落后于全年規劃的節奏）。雖然這里不排除在芯片限購升級之前繼續提前搶買的可能，但按照公司所說，投入會根據內部需求而動態變動，由此可見需求旺盛。與此同時，也能看出騰訊對超級 AI 的野心。而回購上，Q1 一般全年最少，主要是因為近兩個財報發布時間差較短，而靜默期不能回購。

最終多進少出下，一季度留存的現金不少，季末凈現金 902 億，環比凈增了 130 多億。

7. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點：

一季度業績不錯，無論是游戲還是廣告，市場多少都有一些預期。尤其是游戲業務，根據 Sensor Tower 數據能夠大致算出流水有個 25% 的同比增速，但市場還是保守了，可能主要還是源于對流水確認的測算以及對海外游戲會抱有一些謹慎。

除此之外，持續疲軟的宏觀環境和二季度隨之而來的游戲高基數壓力，可能也讓一些資金選擇回避一下財報發布，當然主要是回避對 Q2 的指引。這個無可厚非，畢竟按照原本 25 年的增長預期，目前騰訊估值隱含在 Non-GAAP P/E 17-18 倍，雖然低于歷史中樞，但隨著 AI 投入增加，運營支出也在擴張，而原本回購托底的 5% 固定收益少了一半，目前只有 2.5%，因此在 AI 投入看見正循環回報之前，保守的資金短期會比較猶豫。這一點，海豚君在上季財報點評已經提過。

但通過這次財報，也透露出騰訊超出想象的 " 韌勁 "，而這里的韌勁，我們認為很可能是 AI 已經對內部經營產生了正向收益：

（1）廣告抗壓無敵。一季度大環境勉強還行，但騰訊廣告收入本身也有高基數壓力。但實際廣告收入加速增長 20%，其中視頻號提高加載率肯定是主要驅動力。但商家一般看中 ROI，在消費疲軟時，視頻號提高庫存，還能有商家接單認可，那更加說明視頻號的 ROI 存在改善。結合財報中公司的表述："AI 對效果廣告產生了實質性貢獻 "，恐怕就在此處。

從日常的感知來看，微信廣告的精準度一貫不高，至少明顯低于抖快。背后原因可以說是對用戶數據侵犯不多，或者是本身微信對廣告商業化并不看重。但無論什么原因，AI 對微信廣告的幫助（邊際改善）應該是明顯優于抖快（它倆已經極致了），就好比 AI 給 Meta 和 Google 帶來的 ROI 變化。

（2）長青游戲保持高粘性。對長青游戲的持續開發，是去年游戲整頓以來，騰訊遵循的核心戰略之一。但長青游戲的用戶粘性很容易被同期新游戲帶來遷移影響，尤其是對于 MOBA 游戲來說。作為大 DAU 游戲，人氣減弱會進一步惡化存量用戶的體驗。以往機器人玩家痕跡較重，但新一代 AI 技術下，用戶可能難以分辨出機器人與真人的區別，優質的游戲體驗能夠長期保持。

（3）經營費用逆勢控制。一季度核心主業的三費總支出 375 億（剔除育碧重組影響），主要優化的是銷售費用，元寶的史詩級推廣（部分外部推廣費用），但銷售支出同比持平。

從雇員人數上看，環比減少了 1144 人。這里面不排除通過 AI 優化了人員結構，比如從研發人員開支來看，在 AI 加速滲透的 Q1，研發人員薪酬同比增速 14%，反而低于上季度增速。

結合 Meta 和 Google 的經驗，AI 對于綜合運營工作、基礎代碼的編寫都能夠做多部分替代。因此在騰訊龐大的組織架構上，或許可以期待一下更多的優化。

而依據騰訊一貫精明的投資水平，則通過超預期的 Capex 來變相傳達了自己對 AI 的態度，以及當下 AI 業務進展的順利。因此，和此前的觀點一樣，我們認為盡管 AI 給騰訊能夠帶來的收入擴張、內部提效空間很難量化，但從估值上不妨做一些積極的調整，比如從當下的 17x P/E 看到相對積極的 20x P/E。而從更長遠的角度，在獲取新一代產業價值的先發優勢上，無論是流量、人才還是管理層的戰略眼光還是靠譜度，騰訊都是目前我們視野范圍內的種子選手。

以下為詳細分析

一、或受益 AI，微信生態穩步擴張

一季度微信用戶 14.02 億，環比凈增 1700 萬，除了季節效應外，應該也有微信內元寶、微信小店的拉動。QQ 則繼續同比下滑，受春節影響，環比有一些返流。后續看 AI 融入后，QQ 能否穩住流量。

年初大水猛灌式推廣元寶 App 之后，目前元寶 App 月活破 4000 萬，但距離 Top2，豆包 1.07 億和 DeepSeek 的 9700 萬，仍有差距。4 月元寶正式融入微信（此前主要是測試，直接附加在原紅包助手上），用戶能夠更加絲滑地，通過聊天窗口的方式，調用元寶，對滲透率的提升幫助不小。

關于超級 AI 戰略，AI Chatbot 只是其中一種應用方向，從騰訊目前的戰略方向來看，整個微信體內，還將結合小程序的調用，推出一個更加智能、以任務結果為導向的 AI Agent。后續推出路徑，值得期待和關注。

3 月騰訊生態的用戶時長占比環比有所抬高，或受益元寶 App 的拉動。但與此同時，字節系仍然保持領先差距。這也預示著，騰訊和字節，在下一代最大的流量入口上，必有一戰。

增值服務付費用戶數淡季環比凈增 600 萬人，主要是除了騰訊音樂增加近 200 萬人、騰訊視頻凈增 400 萬人外，剩余就是閱文以及直播用戶了。

二、長青繼續發力，游戲大超預期

一季度網絡游戲收入 595 億，同比增長 23.6%，除了《DNF》手游、《三角洲行動》的貢獻，長青游戲在一季度對超預期的增長起到了決定性作用——本土長青游戲《王者榮耀》、《和平精英》，海外長青游戲《荒野亂斗》、《部落沖突》等。

國內本土市場增長 24.3%，保持高增長。春節期間《王者榮耀》靠著蛇年皮膚、與三麗鷗 IP 聯動，通過 AI 增強用戶體驗，保持了用戶粘性，使得當月流水創新高。與此同時，《和平精英》內容大更新后流水也是大幅提升，并持續到 4 月。

海外游戲增長 22%，同樣超預期。原本市場預期也不高，但 Supercell 通過玩法迭代，使得老游戲換發新生。

結合遞延收入計算的流水指標更能代表真實需求的前瞻性指標。一季度遞延收入同比增長 22%，環比增速高于往年正常水平，流水增長 16%，相比上季度明顯加速，有望繼續給到 Q2 一定支撐。

但 Q2 開始，不可避免將面臨《DNF 手游》的高基數影響。從現有的 Pipeline 來看，以《王者榮耀世界》為首的重磅儲備不少，雖然大多都已經拿到版號，但距離定檔上線可能還有一些時間差，還不確定能否今年可以上線。

因此這樣的增長壓力下，對長青游戲的依賴也會更重。進入二季度以來，《王者榮耀》繼續加大與知名 IP 的聯動，比如哪吒。而《和平精英》今年暑期也會迎來一次大更新，比如通過 AI 增加更多的內容體驗。

由于都是體量龐大的老游戲帶動，因此騰訊的高增長對行業也有很明顯的支撐，使得一季度無論是本土還是出海，市場都跟隨騰訊步伐繼續回暖。

三、廣告強勁，未來提速靠電商

我們都知道，近兩年，隨著視頻號和小程序游戲的先后崛起，在同時面對逆境的騰訊，廣告業務是存在 alpha 邏輯的。但同時隨著低基數的數字效應減弱，縱有視頻號和小程序，也難敵越來越嚴峻的環境影響。

一季度大環境勉勉強強，但騰訊廣告增長 20%，高基數上反而進一步提速。市場有一定積極預期，但騰訊實際表現更佳。

上次電話會，公司提及提高視頻號加載率是今年支撐廣告在不確定的大宏觀環境下，能夠保持增長的核心驅動力。目前視頻號是微信體內第二大廣告收入類型，加載率只有 4%，與短視頻同行確實存在不少差距。

按照慣例，海豚君粗略預估（僅供參考），一季度視頻號廣告收入規模（主要為外循環 + 電商，互選廣告因為凈收入確認，占比較低）可能超 80 億，同比增長超 50%，占總體廣告收入比例已經有 25%。

四、金科觸底，企服高增長不著急

一季度金科企服同比增長 5%，呈現預期之內的回暖趨勢。

海豚君簡單拆分來看，占 2/3 的支付收入已經觸底回暖（參考央行收繳的第三方備付金總額變動趨勢，財報披露為同比大致穩定，也就是持平的表現），而企服（云業務和視頻號傭金等）則繼續加速增長。

上次電話會，管理層提及，目前云業務受限于供給不足（主要是數據中心），因此對外出租的比重不多，算力有限下，今年將優先滿足內部需求。這也是騰訊和阿里、百度在 AI 路線上的最大不同，核心源于他們想賺不同的錢。因此今年云業務可能還會繼續受困供給，但我們預期明年起，將有一個提速。

除此之外，企服還包括電商傭金（僅技術服務費），今天消息，騰訊微信 Group 下開始組建電商產品部，微信小店也成為近兩個季度財報高管討論重點，因此可見騰訊對電商的戰略意圖。不過技術服務費倒是其次，廣告才是真目的。技術服務費不排除后續會直接減免，以吸引更多的商家和服務商入駐。

總之，雖然有回暖趨勢，但對于今年的金科和企服，海豚君不會盲目打入太多樂觀預期。

五、投資利得源于分占盈利

關于投資利得，海豚君基于原指標定義，主要看其他收益凈額（按照原定義，包含投資收益），以及分占聯營 / 合營公司盈利兩個部分。一季度幾乎沒有做太多資產處置，因此綜合投資收益主要來自于分占盈利。

截至一季度末，公司聯合 / 合營資產規模合計 3126 億，計算得一季度騰訊的投資收益率為 1.5%，同比略有提升。從 2022 年至今，總體上呈現良性向好的趨勢。

六、經營效率逆勢提升

一季度經調整凈利潤 613 億，比市場預期的 597 億要高，但從核心主業的經營利潤（= 毛利 - 三項經營費用）來看，如果剔除將育碧重組合并而產生的 40 億一次性股權薪酬支出，那么實際核心經營利潤明顯超過市場預期，利潤率達到 35%，同比提升了 3pct。

再來看下這么高的利潤率怎么來的：

1. 結構調整，提高整體賺錢效率

游戲和廣告是毛利率相對比較高的兩個業務，因此這兩座金礦持續高增長，無論是對毛利率還是現金流都有不錯的拉動。一季度毛利率同比提高 3pct 達到 55.8%，創歷史新高。

2. 保持研發投入，提高整體經營效率

因為 AI，研發費用增長無法避免，但增速并不算夸張。與薪酬相關的只增長了 14.4%，增速還放緩了。與服務器帶寬相關的費用則同比增加了 52%，繼續加速。短期可能與 AI 相關的研發團隊還在逐步擴張過程中，當期確認不足。

但與 AI 投入不直接相關的管理、銷售費用，就有持續優化的動力了。一季度主要優化的是銷售費用，盡管有密集的游戲活動和元寶的史詩級推廣，但銷售支出持平。管理費用雖然增長 17%，但兩者合計并剔除重組費用，同比只增加了 11%，均低于收入增速。

從雇員人數上看，一季度相比四季度末也環比減少了 1144 人。這里面不排除通過 AI 優化了人員結構，比如從研發人員開支來看，在 AI 加速滲透的 Q1，研發人員薪酬同比增速 14%，反而低于上季度增速。

3. 未來支出擴張空間—— Capex 前置投入超預期

雖然對 AI 的投入，未來會給成本和經營費用帶來擴張，但從長遠來看，騰訊投資 AI，其投入產出比可能更高。另一方面來說，站在當下，投入 AI 也更是一種防御性投入，以保證騰訊目前在移動互聯網中的龍頭地位。

一季度資本開支 275 億，超出市場預期和正常的部署節奏（參照海外大廠，年初投入落后于全年規劃的節奏）。雖然這里不排除在芯片限購升級之前繼續提前搶買的可能，但按照公司所說，投入會根據內部需求而動態變動，由此可見需求旺盛。

七、重回成長有望抵消大股東減持壓力

最后簡單來看下回購與拋售情況。從上次財報披露至今的 2 個月，騰訊因為有員工期權授予和靜默期不能回購的原因，總股數存在凈增加。與此同時，大股東減持力度也未減弱，兩個月拋售了近 3200 萬股，在騰訊中的股權占比降至 23.3%，下降 0.37%。

在《騰訊：從摳門的回購談起，超級 AI 是明晃晃的陽謀？》中，海豚君提到，這次關稅大戰超預期，在股價又一次 10%+ 下殺時，公司并未如前兩次危機時刻（23 年底網絡游戲新規、25 年初國防部制裁名單），大筆回購力挺股價。這背后體現的戰略意圖，正是大象轉身，從 " 防守 " 到 " 成長 " 的轉化——AI 布局的重要性超越一切。