關(guān)于人工智能服務(wù)器領(lǐng)域的信號(hào)開(kāi)始出現(xiàn)分歧。雖然大型云服務(wù)提供商對(duì)于今年剩余時(shí)間的資本支出展望并未讓人失望，但像超微電腦這樣的人工智能硬件組裝商卻并非如此。有外國(guó)分析師認(rèn)為，超微電腦仍有復(fù)蘇潛力的觀點(diǎn)，盡管不確定性可能會(huì)妨礙短期前景的明朗化，阻礙更強(qiáng)勁的估值提升，而估值提升的顯著運(yùn)行在 2024 年初達(dá)到頂峰。
作者：JR Research
盡管其估值已經(jīng)計(jì)入了可接受的下行空間，因?yàn)?FOMO 已經(jīng)趨于平穩(wěn)并正?；?/strong>但超微電腦在財(cái)報(bào)會(huì)議上并未贏得更多有信心的逢低買(mǎi)入者回歸。因此，其初步更新后相對(duì)悲觀的評(píng)估可能面臨又一輪消化。市場(chǎng)可能會(huì)分析是否更關(guān)鍵的逆風(fēng)可能導(dǎo)致 2025 財(cái)年下半年的增長(zhǎng)拐點(diǎn)無(wú)法出現(xiàn)，盡管管理層一直有信心在 9 月份季度之前克服 Blackwell 架構(gòu)過(guò)渡的延遲。
首先，讓我們來(lái)看一下超微電腦財(cái)報(bào)中的要點(diǎn)。
最壞情況可能已經(jīng)過(guò)去
超微電腦的收入軌跡明顯出現(xiàn)了 19% 的季度環(huán)比下降，這是因?yàn)樵摴驹诘谌?cái)季擴(kuò)大 Blackwell 產(chǎn)能方面面臨挑戰(zhàn)。此外，庫(kù)存問(wèn)題也導(dǎo)致現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期增加了 20 天至 124 天。然而，這些擔(dān)憂并不完全令人驚訝，因?yàn)楣芾韺釉诟鲁醪綀?bào)告時(shí)已經(jīng)透露了一些阻礙。
此外，對(duì)超微電腦而言并非一切都很糟糕。為什么？其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流已改善至 8.27 億美元，這表明最緊迫的流動(dòng)性挑戰(zhàn)可能已經(jīng)過(guò)去。盡管業(yè)績(jī)指引明顯令人失望，甚至低于此前預(yù)期區(qū)間的下限，但我們也必須確定，投資者是否有足夠的信心來(lái)預(yù)期超微電腦的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)將跌至谷底。
當(dāng)我們解析財(cái)報(bào)時(shí)，肯定會(huì)有成功和失敗之處。此外，由于超微電腦的估值已經(jīng)從 2024 年因 FOMO 達(dá)到的頂峰回歸正常，投資者在這個(gè)轉(zhuǎn)型期間不會(huì)要求管理層做到極致。
此外，有幾個(gè)有前景的有利因素應(yīng)該繼續(xù)支撐公司對(duì) 2025 年下半年出現(xiàn)增長(zhǎng)拐點(diǎn)的信心：
隨著超大規(guī)模企業(yè)的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)其今年承諾的資本支出目標(biāo)，Blackwell 的增長(zhǎng)前景將更加明朗。
未來(lái)幾個(gè)月貿(mào)易談判的更明確信息可能會(huì)讓大型科技公司更認(rèn)真地參與其支出計(jì)劃。
降低的衰退預(yù)測(cè)也有助于提供對(duì)企業(yè)支出更多信心，從而支撐超大規(guī)模云服務(wù)提供商的容量增長(zhǎng)需求，這反過(guò)來(lái)也有利于超微電腦的前景。
超微電腦 仍然是首批推出配備最新 DLC 技術(shù)的 Blackwell AI 服務(wù)器的公司之一，以滿足更為嚴(yán)格的 TCO 和電源效率要求。
英偉達(dá)對(duì)黃仁勛在本周會(huì)議上闡述的長(zhǎng)期人工智能路線圖仍充滿信心。
AI 領(lǐng)導(dǎo)者預(yù)計(jì)，其盈利前景將有所改善， AI 用例有望拓展至多個(gè)垂直行業(yè)。此外，企業(yè)采用仍處于起步階段，這意味著隨著用例得到驗(yàn)證，我們應(yīng)該觀察到其增長(zhǎng)趨勢(shì)將加速。
此外，Meta 決定提高其資本支出預(yù)期的中點(diǎn)，這應(yīng)為投資者提供更多保證，即大型科技公司仍致力于實(shí)現(xiàn)其在人工智能領(lǐng)域的長(zhǎng)期雄心。
這些關(guān)鍵觀察結(jié)果強(qiáng)調(diào)了管理層關(guān)于下半年 Blackwell 加速更強(qiáng)勁的評(píng)論，盡管最近一個(gè)季度的失望也暴露了如果執(zhí)行不力可能會(huì)破壞其前景的挑戰(zhàn)。
估值不再處于 FOMO 水平
然而，超微電腦不太樂(lè)觀的展望表明，華爾街的估計(jì)無(wú)疑需要下調(diào)以反映這些挑戰(zhàn)。預(yù)計(jì)四季度的毛利率（10%）僅略高于三季度記錄的 9.7%，這表明最糟糕的結(jié)果應(yīng)該已經(jīng)計(jì)入公司財(cái)年第三季度的報(bào)告中。
換句話說(shuō)，我們應(yīng)該預(yù)計(jì)，隨著公司尋求加速庫(kù)存向關(guān)鍵的 Blackwell 加速轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)上一代 Hopper 的庫(kù)存費(fèi)用水平將會(huì)降低。因此，如果三季度確實(shí)是超微電腦在當(dāng)前日歷年度的低谷，Blackwell 所賦予的動(dòng)能可能足以將股票從低迷中拯救出來(lái)。因此，下半年更積極的情緒將支撐 2025 年剩余時(shí)間更自信的動(dòng)能，因?yàn)橥顿Y者預(yù)期其運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)將觸底。
然而，盡管未來(lái)兩個(gè)季度對(duì)超微電腦執(zhí)行情況的謹(jǐn)慎態(tài)度將繼續(xù)受到審視，但必須強(qiáng)調(diào) 超微電腦 的估值已經(jīng)顯著正?；?。如果我們將股票在 2024 年達(dá)到的頂峰考慮在內(nèi)，它現(xiàn)在已顯著低于那些水平。
然而，鑒于該股票的波動(dòng)性，底部被評(píng)估為更接近 4.7 倍預(yù)期 EBITDA 倍數(shù)。換句話說(shuō)，當(dāng)前的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)表明，市場(chǎng)似乎對(duì)這只股票不太看空，與管理層對(duì)前瞻性展望的信心一致，認(rèn)為其運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)將有所改善。此外，超微電腦 在跌至估值低谷時(shí)所遭遇的打擊，可能歸因于監(jiān)管申報(bào)挑戰(zhàn)，這可能已經(jīng)暫時(shí)解決。
管理層表示，其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力正在提升，這將使其在海外 ODM 同行中具有明顯優(yōu)勢(shì)，后者可能在外國(guó)產(chǎn)能方面面臨困難，考慮到美國(guó)政府對(duì)重新構(gòu)建半導(dǎo)體生產(chǎn)價(jià)值鏈的承諾。盡管如此，超微電腦也強(qiáng)調(diào)，我們需要更加關(guān)注關(guān)稅相關(guān)的逆風(fēng)，這些逆風(fēng)可能并未包含在其 10% 的毛利率展望中所暗示的更為謹(jǐn)慎的指引中。
因此，如果需求預(yù)測(cè)比預(yù)期的要弱，那么進(jìn)一步的降級(jí)可能會(huì)出現(xiàn)，這將帶來(lái)合理的下行可能性。鑒于 超微電腦 當(dāng)前的估值與其長(zhǎng)期平均水平一致，進(jìn)一步的降級(jí)潛力不容低估。
盡管存在上述不確定性，但長(zhǎng)期的人工智能增長(zhǎng)動(dòng)力仍應(yīng)為超微電腦觸底前景提供急需的推動(dòng)力。超微電腦的價(jià)格走勢(shì)也顯示出改善的跡象，因?yàn)橘I(mǎi)入整合也令人鼓舞。因此，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)仍然是明智的，盡管其估值反映了與 Blackwell 加速預(yù)測(cè)相關(guān)的短期不確定性擔(dān)憂。
