財(cái)聯(lián)社 3 月 31 日訊（編輯 胡家榮）港股市場自 2023 年以來的情緒驅(qū)動估值修復(fù)已接近尾聲，當(dāng)前投資者分歧加劇。
對此中金公司指出，市場能否進(jìn)一步上行將取決于盈利增長的持續(xù)性。
近期隨著業(yè)績期的展開，指數(shù)盈利尤其是恒生科技盈利也有上調(diào)，這對市場而言是一個(gè)積極跡象，但中金也注意到，盈利的改善是以科技行業(yè)為主，以利潤率改善為主，而非收入增加，因此其持續(xù)性仍有待觀察。
首先一下 2024 年港股整體業(yè)績情況。
整體上，2024 年港股業(yè)績修復(fù)，市場一致預(yù)期同比增速為 5-6% ( vs. 2023 年同比 +1%，2024 年上半年同比 +2% ) 。
當(dāng)前 FactSet 自下而上統(tǒng)計(jì)市場一致預(yù)期 MSCI 中國指數(shù) 2024 年盈利同比增長 5%，恒生綜指同比增長 6%，較四季度初預(yù)期下修，與中金的自上而下從策略角度測算的同比 5-6% 的盈利同比增速持平。
節(jié)奏上，2024 年盈利增速前低后高，已披露公司下半年盈利同比增長雙位數(shù)，好于上半年的同比個(gè)位數(shù)增長。
據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，MSCI 中國指數(shù)成分股中 ( 權(quán)重 80% 為港股，13% 為 A 股，7% 為中概股 ) 約 50% 的標(biāo)的披露了年報(bào)業(yè)績，已披露公司下半年盈利同比增速為 22.5% ( vs. 上半年同比 +2.4% ) 。恒生綜指成分股中約 90% 標(biāo)的披露了年報(bào)業(yè)績，下半年盈利同比增長 16.5% ( vs. 上半年同比 +1.3% ) 。
板塊分化顯著：科技領(lǐng)跑，傳統(tǒng)板塊拖累
高增長領(lǐng)域：汽車 ( +230% ) 、海運(yùn) ( +101% ) 、保險(xiǎn) ( +49% ) 受益于政策刺激 ( 如汽車以舊換新 ) 、出口鏈復(fù)蘇及資本市場回暖，成為 2024 年盈利增長主力。科技板塊中，互聯(lián)網(wǎng)巨頭 ( 騰訊 +27.6%、京東 +25.9%、小米 +8.9% ) 貢獻(xiàn)恒生科技指數(shù)六成盈利增量，推動其下半年盈利同比增長 38.7%。
低迷板塊：地產(chǎn) ( -143.4% ) 、銀行 ( -0.6% ) 、能源 ( +0.1% ) 等傳統(tǒng)行業(yè)受制于需求疲軟及政策調(diào)整，盈利接近零增長甚至大幅虧損，拖累整體修復(fù)進(jìn)程。
頭部企業(yè)主導(dǎo)科技板塊增長，恒生科技成分股 ROE 提升至 9.8% ( 2023 年為 7.9% ) ，凈利潤率改善 ( +1.0ppt ) 為核心驅(qū)動，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與杠桿率小幅提升提供助力。然而，科技股收入增速 ( +18.1% ) 顯著低于盈利增速 ( +38.7% ) ，凸顯增長主要依賴成本優(yōu)化而非需求擴(kuò)張。
增長質(zhì)量的隱憂：成本驅(qū)動而非需求提振
當(dāng)前港股盈利修復(fù)的 " 成色 " 存疑：
收入端疲軟：MSCI 中國指數(shù)與恒生綜指收入增速分別僅為 3.9% 和 3.2%，遠(yuǎn)低于盈利增速，企業(yè)依賴降本增效推升利潤率。
ROE 改善的脆弱性：杜邦分析顯示，ROE 回升主要依賴凈利潤率提升，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑、杠桿率僅微增，表明企業(yè)內(nèi)生增長動能不足，資產(chǎn)使用效率及擴(kuò)張意愿仍弱。
當(dāng)前如何應(yīng)對市場變化？
中金公司指出，結(jié)構(gòu)上 40% 的 " 含科 " 部分仍是主線。指數(shù)空間上，維持恒指中樞 23,000-24,000 點(diǎn)的判斷。
但近期盈利上調(diào)帶來了增量支撐，為情緒波動提供緩沖，恒指在當(dāng)前點(diǎn)位可以承受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一定上行。樂觀情形下，在盈利上調(diào)基礎(chǔ)上，若科技股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步回落至 2021 年初的水平，恒生指數(shù)或能達(dá)到 26,000 點(diǎn)，比之前預(yù)期的樂觀情形更高。往上更大空間的打開，則需要盈利的進(jìn)一步兌現(xiàn)。
中金此前指出，恒指 23,000-24,000 點(diǎn)去追高的性價(jià)比不高。如果不愿意降倉位的話，也可以適度調(diào)整倉位到紅利風(fēng)格后，但科技仍是主線，可以待合適的位置和催化劑后再切換回來，實(shí)現(xiàn)波動的對沖。
對于投資者來說，最重要無非是成本與倉位。由于對未來的假設(shè)和預(yù)期見仁見智，所以無非是用不同的成本去博弈自己相信的預(yù)期。如果持倉成本很低，短期的波動完全不足為慮，可以扛過去，但如果成本是最近一個(gè)月新加，局面就會陷入被動。
2025 年展望：科技主線延續(xù)，傳統(tǒng)板塊依賴政策
科技股：從敘事到盈利驗(yàn)證
市場一致預(yù)期恒生科技 2025 年盈利增速達(dá) 25.1%，半導(dǎo)體 ( +96% ) 、汽車 ( +70.3% ) 、生物科技 ( +50.9% ) 或成新增長點(diǎn)。科技巨頭在完成降本增效后，或轉(zhuǎn)向新投入周期 ( 如 AI、云計(jì)算 ) ，但技術(shù)突破與商業(yè)化節(jié)奏的不確定性可能加劇市場波動。
傳統(tǒng)板塊：政策定成敗
銀行、地產(chǎn)、能源等板塊的盈利修復(fù)需依賴宏觀政策加碼，尤其是財(cái)政刺激與房地產(chǎn)需求端政策。若政策力度不及預(yù)期 ( 如僅依賴資本市場活躍度短期提升 ) ，傳統(tǒng)板塊或延續(xù)低增長態(tài)勢。
風(fēng)險(xiǎn)與催化劑
上行機(jī)會：若財(cái)政發(fā)力超預(yù)期 ( 如大規(guī)模基建、消費(fèi)補(bǔ)貼 ) ，港股盈利增速或上修至 6%-7%。
下行風(fēng)險(xiǎn)：政策觀望或外部沖擊 ( 如地緣沖突 ) 可能導(dǎo)致盈利增長停滯，與 2024 年持平。
