作者 | 余紀昕
編輯 | 曾芳
新媒體編輯 | 實習(xí)生 宋語菡
降準降息預(yù)期兌現(xiàn)后，國內(nèi)債券市場近日迎來了新一波調(diào)整。
5 月 7 日，央行行長潘功勝在國新辦發(fā)布會上介紹，進一步實施好適度寬松的貨幣政策，并推出一攬子貨幣政策措施，共三大類 10 項。其中降準降息方面，本次降準 0.5 個百分點提供長期流動性超過 1 萬億元；下調(diào)公開市場 7 天期逆回購操作利率 10 個基點，從 1.5% 調(diào)降至 1.4%。
記者注意到，降準釋放了大量市場流動性、降息帶動了銀行間資金利率進一步 " 下臺階 "。資金面上，銀行間七天逆回購利率 DR007 價格大幅下降，從 5 月 6 日的高點 1.7% 附近下降到了 5 月 12 號的 1.5% 附近。
投資機構(gòu)在現(xiàn)券二級交易定價上亦對 " 雙降 " 迅速作出反應(yīng)。自 7 日 " 雙降 " 出臺到 12 日發(fā)稿時，近幾個交易日債券市場持續(xù)呈現(xiàn)長短端分化走勢：短端方面，1 年期國債活躍券收益率從 6 日的 1.4625% 一路下行至 12 日下午的低點 1.4%；而中長端，10 年期國債活躍券收益率則從 7 日 1.61% 的低位震蕩上行至 12 日下午發(fā)稿時的 1.6825%。
5 月 9 日，中國人民銀行發(fā)布《2025 年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。報告在專欄中提到，需防范羊群效應(yīng)和市場單邊波動引發(fā)的利率風(fēng)險。針對 1 月份為平衡配置需求而暫停的國債買入操作，報告表示后期將評估債市運行情況，根據(jù)市場供求擇機恢復(fù)操作。
多重因素交織下，央行國債買賣的重啟時機和債市的后續(xù)走向，仍是市場機構(gòu)和投資者各方關(guān)注的重點。
" 雙降 " 后債市定價回歸理性
相較于去年年底債牛過熱中的 " 搶跑 " 配置行情，今年 5 月初在降準降息貨幣政策預(yù)期兌現(xiàn)后，債市定價思路顯得 " 十分理智 "。
關(guān)于近期債市表現(xiàn)中的長短端利率分化，東吳證券認為，短端利率對于流動性松緊更加敏感，降準釋放的長期流動性和降息帶來的資金成本降低均有利于短端。而長端利率走出利多出盡行情，引導(dǎo) " 保持正常傾斜向上的收益率曲線 " 仍是央行關(guān)注的重點，搶跑的長端利率出現(xiàn)上行修復(fù)。
對于后期債市表現(xiàn)，中信建投認為，本次 10 個基點降息雖然節(jié)奏靠前，但幅度遠小于市場預(yù)期，10 年期國債期貨先下后上、最終反彈，或顯示市場解讀為 " 短時間內(nèi)再度降息概率降低 "，基于長債已經(jīng)提前在定價中反應(yīng)了較多降息預(yù)期，所以最終市場交易結(jié)果反而是 " 止盈 "。
21 世紀經(jīng)濟報道記者注意到，與前幾個交易日長端券價下跌、短端上漲的期限分化走勢不同，5 月 12 日，利率債市場呈現(xiàn)全線加速回調(diào)態(tài)勢，但各期限表現(xiàn)仍存差異：短端債券收益率上行幅度相對平緩，而中長端利率債品種調(diào)整幅度更為顯著。
具體來看，截至 12 日下午發(fā)稿時，10 年期國債活躍券收益率大幅上行 5.75 個基點至 1.6825%，30 年期國債活躍券收益率更是大幅上行 7.40 個基點至 1.9500%，超長期品種波動顯然更為劇烈。政策性金融債方面，10 年期國開債、10 年期口行債和 10 年期農(nóng)發(fā)債收益率當日均上行超 5 個基點。
業(yè)內(nèi)人士告訴記者，這一市場表現(xiàn)主要受 12 日當天中美貿(mào)易談判取得積極進展影響，市場對國內(nèi)中長期經(jīng)濟基本面預(yù)期明顯改善，從而推動了中長端利率債成交收益率大幅上行。
一季度貨政報告中的 " 穩(wěn)債市 " 線索
防利率風(fēng)險意圖堅定
有業(yè)內(nèi)人士表示，考慮到央行行長潘功勝在 7 號國新辦發(fā)布會上提到的 " 目前 10 年期國債收益率徘徊在 1.65% 左右 "，市場對于 10 年期國債收益率接下來的下行空間期待可能相對有限。
5 月 9 日央行發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報告在專欄中特別指出，要 " 加強債券市場建設(shè)，支持債券市場健康發(fā)展 "。具體內(nèi)容包括，一段時間以來，國債收益率波動較大，引起各方關(guān)注。國債沒有信用風(fēng)險，但和其他固定票面利率的債券一樣，當市場利率改變時，二級市場交易價格會反向波動，面臨利率風(fēng)險。尤其是長期限國債因利率敏感性較高，市場供求關(guān)系變化引發(fā)的利率和價格波動會放大投資者損益。從國際上看，2023 年硅谷銀行事件也是利率風(fēng)險的典型案例。
當前我國債券市場定價效率、機構(gòu)債券投資交易和風(fēng)險管理能力仍有待提升。投資者行為、債券市場結(jié)構(gòu)、稅收制度等，均會一定程度影響債券市場利率的形成和傳導(dǎo)。
從市場投資者結(jié)構(gòu)看，目前國有大型銀行持有全市場 30% 左右的債券，但絕大部分為持有到期，其債券交易量僅占全市場的 5% 左右，債券持有量比重較低和風(fēng)控管理能力相對較弱的中小金融機構(gòu)和理財資管產(chǎn)品交易量占比超過 80%。
國有大型銀行作為公開市場一級交易商，承擔著貨幣政策傳導(dǎo)和債券市場做市商的重要功能，在發(fā)展債券交易業(yè)務(wù)、引導(dǎo)債券市場合理定價、平抑市場波動方面可以發(fā)揮更多作用。
從券種結(jié)構(gòu)看，不同券種間市場流動性分化明顯，長期國債等少數(shù)活躍債券交易活躍度不斷上升，成為各類資金追捧的主要對象，容易引發(fā)羊群效應(yīng)和市場單邊波動。目前 10 只左右活躍國債和政策性金融債券成交量，約占全市場 5 萬多只債券成交量的 30%。
從稅收制度看，債券市場稅收制度設(shè)計也會對債券市場價格形成和國債利率基準作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。
比如，國債等政府債券利息收入免稅，公募基金和理財資管產(chǎn)品交易價差又有稅收減免優(yōu)勢，短期交易意愿也會更強，一些不免稅的公司債等還可能對標免稅的國債利率水平，進一步加大債券市場收益率的短期波動。
當前我國利率市場化改革深入推進，市場化利率體系形成完善過程中，加強債券市場建設(shè)和宏觀審慎管理，對防范系統(tǒng)性風(fēng)險十分重要。下一步，中國人民銀行將繼續(xù)完善公開市場一級交易商和做市商考核，加強投資者利率風(fēng)險管理，優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)及制度安排，促進債券市場功能進一步增強，為利率市場化推進和貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型提供堅實支撐。
市場分歧：重啟買賣國債的可能性
市場對于央行是否會重啟國債買賣操作的關(guān)注度仍在升溫，這或已成為決定債市后續(xù)走勢的一大焦點議題。
央行在一季度貨幣政策報告中指出，2025 年一季度央行階段性暫停國債買賣操作。年初，國債市場供不應(yīng)求狀況進一步加劇，10 年期國債收益率一度跌破 1.6% 的歷史低位。1 月中國人民銀行宣布階段性暫停在公開市場買入國債，避免影響投資者的配置需要，并更多使用其他工具投放基礎(chǔ)貨幣，維護流動性和債券市場平穩(wěn)運行。中國人民銀行將繼續(xù)從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關(guān)注國債收益率的變化，視市場供求狀況擇機恢復(fù)操作。
記者注意到，市場分析人士對此存在觀點判斷上的明顯分歧：一方認為重啟操作的優(yōu)先級較低，當前市場環(huán)境下重啟的必要性和政策理由尚不充分；另一方則仍看好重啟可能性，但強調(diào)具體時點將取決于債券市場后續(xù)走勢。不過各方共識在于，后續(xù)政策運行大概率將始終圍繞央行 " 穩(wěn)債市 " 的核心調(diào)控目標展開。
國泰海通證券固收研究團隊表示，對于債市關(guān)注的國債買賣，其在流動性投放工具中的排位大概率依然偏后。從投放長期基礎(chǔ)貨幣的定位上來講，國債買入和降準的替代關(guān)系強。5 月 7 日公布降準后短期內(nèi)再重啟國債買入的意義不大。結(jié)合我們此前對一攬子貨幣政策的解讀，落地時點超預(yù)期的雙降依然是考慮了內(nèi)外約束，兼顧了對長債利率的引導(dǎo)。從投放中長期流動性的角度看，買斷式逆回購、MLF 以及降準均不會對債市預(yù)期產(chǎn)生較大擾動，國債買賣在流動性投放工具中的排位大概率依然偏后。
財通證券固收研究孫彬彬團隊則強調(diào)，關(guān)注國債買賣恢復(fù)的可能性。央行表示將擇機恢復(fù)國債買賣操作，表述上與 1 月暫停國債買賣時沒有本質(zhì)差別。但既然央行再次提及，就說明市場和央行有關(guān)注，內(nèi)外不確定為恢復(fù)國債買賣提供更大可能性。擇機的 " 機 " 主要有三，國內(nèi)經(jīng)濟形勢、財政發(fā)力引發(fā)加息效應(yīng)、股市樓市穩(wěn)定與金融風(fēng)險。
興證固收研究指出，" 可以推測，如果利率債供給放量，國債供需矛盾緩和后，央行恢復(fù)國債買入操作的時機可能也就成熟。當前國債買入操作暫停事實上降低了持有國債的利率風(fēng)險，如果后續(xù)利率明顯上行，那么央行出于宏觀審慎的目的大概率會重啟國債買入操作。"
