引言：當(dāng)下 " 牛市思維 " 逐漸成為機(jī)構(gòu)投資者熱議的高頻詞，然而究竟何為 " 牛市思維 "？我們把 2008-21 年四輪牛市期間超過 7 萬篇主動偏股基金季報(bào)的 " 投資策略和運(yùn)作分析 " 部分借助 AI 進(jìn)行了系統(tǒng)性分析（樣本區(qū)間：08 年四季報(bào) -09 年中報(bào)、14 年二季報(bào) -15 年中報(bào)、16 年一季報(bào) -17 年年報(bào)、19 年一季報(bào) -21 年年報(bào)），并提煉出 " 牛市思維 " 的核心經(jīng)驗(yàn)。通過基金經(jīng)理的交易筆記，將 " 牛市思維 " 具體落實(shí)為操作上的資產(chǎn)配置、倉位管理、擇時、個股選擇和賽道布局等內(nèi)容，給當(dāng)下的投資者提供一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。尤其考慮到目前主動偏股公募基金經(jīng)理中，有近半數(shù)基金經(jīng)理僅經(jīng)歷過一輪牛熊，因此各類投資者在牛市中的逼空情緒、興奮、焦慮、自信可能難免會被進(jìn)一步放大。（注：我們將樣本區(qū)間的基金季報(bào)分批投喂 AI 并進(jìn)行總結(jié)、合并和整理；同時為減少 AI 幻覺以及表述性錯誤，我們對生成內(nèi)容進(jìn)行了人工校對與修訂）
思維 1：投資策略從 " 保守防御 " 到 " 積極進(jìn)攻 "，靈活調(diào)整倉位與結(jié)構(gòu)
思維 2：牛市初期由估值修復(fù)驅(qū)動，盈利決定牛市的持續(xù)性以及高度
思維 3：杠桿資金是牛市的 " 加速器 " 與風(fēng)險(xiǎn) " 放大器 "
思維 4：保持較高倉位運(yùn)作，牛市中倉位比擇時更重要
思維 5：不同屬性的增量資金對估值體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響
思維 6：把握主線，每輪牛市都有明顯的產(chǎn)業(yè)主線和領(lǐng)漲旗手
思維 7：分清 " 講故事 " 和 " 看業(yè)績 "，不同牛市驅(qū)動力之下賺的錢不一樣
思維 8：尊重市場、勇于修正，投資是在不確定性中持續(xù)優(yōu)化決策
思維 9：牛市會重塑估值體系，但最終仍需警惕 " 偽成長 " 并回歸基本面
思維 10：優(yōu)質(zhì)公司的定義不變，但對 " 好價(jià)格 " 的要求不斷提升
正文
思維 1：投資策略從 " 保守防御 " 到 " 積極進(jìn)攻 "，靈活調(diào)整倉位與結(jié)構(gòu)
面對市場的熊牛轉(zhuǎn)折，投資策略往往需要靈活調(diào)整，從熊市的防御思維逐步轉(zhuǎn)向牛市的進(jìn)攻思維。在熊市末期，注重控制倉位、配置防御性板塊是常見做法。但當(dāng)市場進(jìn)入牛市后，環(huán)境發(fā)生較大變化，若仍主要固守低倉位和防御品種，可能較難把握市場上漲階段的機(jī)遇。如何調(diào)整策略？例如可以逐步提升股票倉位，更大程度上參與市場反彈；同時調(diào)整組合結(jié)構(gòu)，如適度減持前期抗跌但彈性相對有限的防御型資產(chǎn)，增配彈性可能較高的進(jìn)攻性品種，以提升組合對市場整體走勢的敏感度。這種從 " 注重防御 " 到 " 側(cè)重進(jìn)攻 " 的轉(zhuǎn)變，往往是能否跟上牛市節(jié)奏的關(guān)鍵。
牛市的上漲通常分為兩個階段：首先是流動性推動下的估值修復(fù)，然后是盈利增長驅(qū)動的業(yè)績行情。牛市初期，尤其是在經(jīng)濟(jì)基本面尚未明確好轉(zhuǎn)時，行情的核心驅(qū)動力往往并非來自企業(yè)盈利的改善，而是源于充裕的流動性和改善的宏觀預(yù)期共同推動的市場估值中樞的系統(tǒng)性上移。這一階段的上漲并不依賴于當(dāng)期的業(yè)績，而是 " 貼現(xiàn) " 未來的復(fù)蘇。然而，當(dāng)估值修復(fù)到一定水平后，市場能否從 " 快牛、短牛 " 轉(zhuǎn)為 " 長牛、慢牛 "，關(guān)鍵在于企業(yè)盈利能否接力。如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得到確認(rèn)，企業(yè)盈利開始回升，牛市將進(jìn)入更健康、更持久的下一階段；反之，若盈利遲遲不能兌現(xiàn)，僅靠流動性支撐的上漲或?qū)㈦y以為繼。
杠桿資金的深度參與是牛市區(qū)別于以往的重要特征之一，也是市場能夠快速、猛烈上漲的 " 加速器 "。以融資融券和場外配資為代表的杠桿資金，為市場注入了巨大的購買力。杠桿資金的特性是 " 追漲殺跌 "，在上漲時它能顯著放大賺錢效應(yīng)，吸引更多資金入場，形成自我強(qiáng)化的正反饋；但在市場轉(zhuǎn)向時，它也會因平倉壓力而加速市場的下跌，引發(fā) " 踩踏 " 效應(yīng)，放大市場的波動和風(fēng)險(xiǎn)。因此，理解并跟蹤以兩融余額為代表的杠桿資金規(guī)模的變化，對于把握牛市的強(qiáng)度、節(jié)奏以及潛在的巨大脆弱性至關(guān)重要。當(dāng)觀察到杠桿資金在短期內(nèi)爆發(fā)式增長時，既要看到它會放大市場的賺錢效應(yīng)，加速市場上漲的斜率，但也意味著后期市場潛在風(fēng)險(xiǎn)的源頭。
在宏觀經(jīng)濟(jì)向好、流動性相對寬裕的牛市背景下，應(yīng)保持積極的權(quán)益?zhèn)}位，避免因試圖精準(zhǔn)擇時而錯失市場的整體上漲機(jī)會。在牛市趨勢明確的階段，最大的風(fēng)險(xiǎn)不是市場回調(diào)，而是踏空。頻繁地進(jìn)行倉位操作試圖 " 高拋低吸 "，在實(shí)踐中非常困難，且容易導(dǎo)致兩面踏錯。而在深入研究、看好市場中長期趨勢的前提下，可以保持一個相對穩(wěn)定的高倉位，并將主要精力放在優(yōu)化持倉結(jié)構(gòu)上；通過調(diào)整行業(yè)配置和個股選擇來應(yīng)對市場的短期波動和風(fēng)格切換。
不同類型的增量資金因其投資偏好與行為模式的差異，會對牛市中的市場估值體系產(chǎn)生顯著影響。例如，在 2016-18 年，外資持續(xù)流入 A 股市場，其偏好低估值、高 ROE 的藍(lán)籌龍頭，顯著推升了 " 漂亮 50" 風(fēng)格公司的估值。而到了 2019-21 年，公募基金權(quán)益產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)行和持續(xù)流入，推動了 " 新半軍 " 等成長型賽道的結(jié)構(gòu)性行情。公募資金相對更注重行業(yè)景氣度和成長性，集中持倉高增長賽道，其持續(xù)的申購行為進(jìn)一步強(qiáng)化了這些板塊的資金優(yōu)勢和估值溢價(jià)?？偨Y(jié)來看，每輪牛市期間增量資金的來源和性質(zhì)，直接影響市場的風(fēng)格演繹和估值體系特征。
把握住最鮮明的產(chǎn)業(yè)主線往往是獲取超額收益的關(guān)鍵。縱觀 A 股市場，每輪牛市都伴隨著鮮明的產(chǎn)業(yè)主線和 " 牛市旗手 "，這些領(lǐng)漲板塊往往精準(zhǔn)映射了當(dāng)時的宏觀政策、技術(shù)變革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向。盡管各輪牛市的宏觀背景各異，但資金始終高度聚焦于當(dāng)期景氣度更高、增長確定性更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)方向。例如，05-07 年牛市由全球經(jīng)濟(jì)繁榮及國內(nèi)股改驅(qū)動，" 煤飛色舞 " 及金融地產(chǎn)成 A 股核心主線；14-15 年 " 杠桿牛 " 中，移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革新疊加寬松政策共同催生了 TMT 板塊的結(jié)構(gòu)性行情；而 19-21 年的 " 結(jié)構(gòu)牛 " 則由消費(fèi)升級和 " 雙碳 " 政策主導(dǎo)，白酒、醫(yī)藥及新能源領(lǐng)漲市場。這些均表明緊扣時代脈搏的產(chǎn)業(yè)趨勢往往成為了牛市中最具爆發(fā)力的投資主線。
在不同的牛市階段，投資邏輯的核心驅(qū)動力決定了市場偏好的本質(zhì)差異。當(dāng)市場由寬松流動性主導(dǎo)時，資金過剩往往推升估值形成 " 水牛行情 "。此時市場更傾向于追逐宏大敘事與政策主題，熱點(diǎn)快速輪動，標(biāo)的估值擴(kuò)張遠(yuǎn)快于盈利改善，呈現(xiàn) " 拔估值 " 特征。在由經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與企業(yè)盈利增長推動的牛市中，核心在于業(yè)績的持續(xù)兌現(xiàn)。投資者往往聚焦基本面的改善、行業(yè)景氣度驗(yàn)證和估值匹配度。例如在 2014-15 年基于充裕流動性帶來的水牛行情中，市場對 " 互聯(lián)網(wǎng) +" 等新興概念給予了極高的估值；而到了 2017 年前后由基本面推動的牛市過程中，投資者更愿意為確定性的業(yè)績增長買單?？偨Y(jié)來看，不同牛市驅(qū)動力之下賺的錢不一樣：流動性牛市的收益源于流動性溢價(jià)和情緒博弈，而基本面牛市的收益源于盈利增長和估值修復(fù)的共振。
市場在多數(shù)時間是正確的，其演變往往會超出大多數(shù)人的預(yù)期。投資在某種程度上，是一個不斷驗(yàn)證和修正自身判斷的過程，而非期望市場走勢與自身預(yù)判形成一致。許多優(yōu)秀的基金經(jīng)理都曾在報(bào)告中坦誠對市場風(fēng)格、行情節(jié)奏或主線變化的判斷出現(xiàn)偏差，但其關(guān)鍵在于能夠適時調(diào)整組合結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)新的市場環(huán)境。事實(shí)上，實(shí)事求是的態(tài)度和靈活應(yīng)對的能力，通常比試圖精準(zhǔn)預(yù)測市場更為重要。投資的要義或許并非追求每一次判斷都絕對準(zhǔn)確，而是在動態(tài)變化中，持續(xù)探索并做出相對更優(yōu)的決策，同時保持開放與學(xué)習(xí)的心態(tài)。
在牛市期間，特別是對于新興產(chǎn)業(yè)來說，傳統(tǒng)的市盈率、市凈率等估值方法常常會 " 失靈 "?；鸾?jīng)理們普遍感受到，市場開始采用市銷率、市值空間、用戶數(shù)、流量等新的估值維度來為新興產(chǎn)業(yè)公司定價(jià)，這在一定程度上是合理的，反映了對新商業(yè)模式和未來成長潛力的認(rèn)可。然而，這種估值體系的重構(gòu)也容易被濫用，導(dǎo)致泥沙俱下，許多缺乏核心競爭力、純粹 " 講故事 " 的偽成長股也趁機(jī)獲得了高估值。因此，基金經(jīng)理們一方面積極擁抱創(chuàng)新，另一方面也開始強(qiáng)調(diào)去偽存真，在泡沫中尋找真正能夠兌現(xiàn)業(yè)績、具有長期核心競爭力的 " 真成長 " 公司。潮水退去之后，屆時只有具備堅(jiān)實(shí)基本面的公司才能穿越周期。
投資于商業(yè)模式優(yōu)秀、競爭格局清晰、治理結(jié)構(gòu)完善的優(yōu)質(zhì)龍頭公司的理念是價(jià)值投資的基石，在牛市的任何階段都適用。然而，市場會用劇烈的回調(diào)提醒所有投資者，" 好公司 " 不等于 " 好股票 "，" 好公司 " 也需要 " 好價(jià)格 "。在經(jīng)歷了估值的大幅提升后，許多優(yōu)質(zhì)公司的股價(jià)已經(jīng)隱含了過于樂觀的預(yù)期，其風(fēng)險(xiǎn)收益比不再具備吸引力。因此，投資需要在堅(jiān)守 " 質(zhì)地 " 的同時，對估值和價(jià)格提出更嚴(yán)格的要求。當(dāng)一種風(fēng)格或一類資產(chǎn)的 " 抱團(tuán) " 演繹到極致、估值嚴(yán)重透支時，往往就離風(fēng)險(xiǎn)不遠(yuǎn)了。因此在更廣闊的范圍內(nèi)尋找那些質(zhì)地優(yōu)秀且估值合理的公司，或許是牛市下半場的 " 必修課 "。
