證券之星：于瑩
今年 5 月，紫金礦業(yè) ( 601899.SH ) 發(fā)布了《關(guān)于分拆所屬子公司紫金黃金國(guó)際有限公司至香港聯(lián)交所上市的預(yù)案》，宣布擬分拆旗下全資子公司紫金黃金國(guó)際 ( 以下稱 " 紫金黃金 " ) 至香港聯(lián)交所主板上市。
證券之星注意到，在當(dāng)前黃金熱的趨勢(shì)，紫金黃金的業(yè)績(jī)正在快速增長(zhǎng)。不過(guò)此次分拆上市，紫金黃金主要承載著境外黃金業(yè)務(wù)，其盈利能力和國(guó)際金價(jià)波動(dòng)深度綁定的同時(shí)，更考驗(yàn)其境外金礦的開(kāi)采、管理的能力。境外礦山頻發(fā)的安全事件與地緣政治的不確定，都會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊懀瑘?bào)告期內(nèi)，紫金黃金的金礦就曾遭遇過(guò) " 盜采 " 事件。
更關(guān)鍵的是，當(dāng)前，紫金黃金在收入和融資上都對(duì) " 關(guān)聯(lián)方 " 深度依賴。若無(wú)法有效化解業(yè)務(wù)獨(dú)立性不足、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)失控及財(cái)務(wù)依賴過(guò)重等核心問(wèn)題，紫金黃金的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)將面臨諸多不確定性。
毛利率波動(dòng)明顯，金礦開(kāi)采成本高昂
公告顯示，本次分拆實(shí)施前，紫金礦業(yè)擬將下屬八座境外黃金礦山資產(chǎn)重組整合至紫金黃金旗下，包括在中亞、南美洲、大洋洲和非洲等黃金資源富集區(qū)持有 8 座黃金礦山的權(quán)益。數(shù)據(jù)顯示，重組的八座境外黃金礦山共有黃金資源量 1799.79 噸，儲(chǔ)量 696.83 噸，產(chǎn)量 46.22 噸。
交易完成后，擬分拆主體主營(yíng)境外黃金業(yè)務(wù)，紫金礦業(yè)上市公司主營(yíng)銅礦、鉛鋅等有色金屬、新能源金屬、境內(nèi)黃金業(yè)務(wù)。
資料顯示，紫金黃金成立于 2007 年，總部位于中國(guó)香港，主營(yíng)業(yè)務(wù)為黃金的勘探、開(kāi)采、加工和銷售，主要銷售產(chǎn)品為金錠、合質(zhì)金和金精礦。
2022 — 2024 年 ( 以下稱報(bào)告期內(nèi) ) ，紫金黃金展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。公司實(shí)現(xiàn)收入分別約為 18.18 億美元、22.62 億美元、29.90 億美元；同期內(nèi)，年內(nèi)溢利分別約為 2.90 億美元、3.22 億美元、6.21 億美元。
然而，紫金黃金似乎沒(méi)有想象中那么賺錢。根據(jù)招股書，公司毛利率分別為 34.1%、26.2%、37.9%，波動(dòng)明顯。
證券之星了解到，金礦開(kāi)采的成本非常高昂，2024 年金礦開(kāi)采運(yùn)營(yíng)成本是 1458 美元 / 盎司。也就是說(shuō)，每開(kāi)采 1 盎司的黃金就要花掉 1458 美元，而 2024 年黃金的平均售價(jià)是 2288 美元 / 盎司。可見(jiàn)，金子六成多的利潤(rùn)在開(kāi)采過(guò)程中 " 消耗 " 了。
此外，當(dāng)前黃金價(jià)格處于歷史高位 ( 2025 年 6 月達(dá) 3340 美元 / 盎司 ) ，但金價(jià)受地緣政治、貨幣政策等因素影響顯著。若美聯(lián)儲(chǔ)加息周期重啟或全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，黃金避險(xiǎn)需求可能下降，導(dǎo)致價(jià)格大幅回調(diào)。例如，2025 年 7 月 8 日至 11 日，黃金指數(shù)累計(jì)下跌 2.22%。可見(jiàn)，公司的毛利率受金價(jià)波動(dòng)的影響也較大。
境外礦山運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)高懸
證券之星注意到，開(kāi)金礦的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，特別是海外資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理更是充滿不確定性。2024 年 11 月，國(guó)外媒體報(bào)道，紫金礦業(yè)在哥倫比亞的一座金礦被盜采。據(jù)悉，哥倫比亞武里蒂卡金礦是紫金黃金的核心資產(chǎn)之一，但該礦 2024 年遭遇 " 海灣幫 " 支持的非法礦工控制 60% 礦道，導(dǎo)致 3.2 噸黃金被盜采，價(jià)值約 2 億美元。
此類事件不僅直接造成經(jīng)濟(jì)損失，還可能引發(fā)投資者對(duì)海外資產(chǎn)安全性的擔(dān)憂。盡管紫金礦業(yè)已向國(guó)際投資爭(zhēng)端解決中心 ( ICSID ) 提起 4.3 億美元訴訟，但哥倫比亞政府執(zhí)法不力的現(xiàn)狀短期內(nèi)難以改變，未來(lái)類似風(fēng)險(xiǎn)仍可能反復(fù)。
而紫金黃金這幾座金礦大部分都在美洲、非洲、亞洲經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)國(guó)家，危險(xiǎn)系數(shù)不小。紫金黃金在招股書中坦誠(chéng)，金礦存在發(fā)生非法采礦、黃金盜竊及搶劫的風(fēng)險(xiǎn)。
此外，此前紫金黃金國(guó)際通過(guò)并購(gòu)快速擴(kuò)張，但部分礦山 ( 如澳大利亞諾頓金田、圭亞那奧羅拉 ) 雖然在收購(gòu)后一年內(nèi)扭虧為盈，仍需持續(xù)投入技術(shù)升級(jí)和運(yùn)營(yíng)優(yōu)化。例如，武里蒂卡金礦需應(yīng)對(duì)復(fù)雜的地下采礦環(huán)境和安全威脅，管理成本較高。若整合不力，可能導(dǎo)致產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。
近五成收入來(lái)自控股股東
證券之星注意到，紫金黃金的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)也不容易忽視。
當(dāng)前，紫金黃金控股股東為紫金礦業(yè)集團(tuán)，報(bào)告期內(nèi)，公司的前五大客戶為紫金礦業(yè)集團(tuán)、貴金屬及其他有色金屬精煉商以及貿(mào)易公司。2022 年、2023 年及 2024 年，公司前五大客戶貢獻(xiàn)的收入分別為 12.75 億美元、17.69 億美元及 25.17 億美元，分別占總收入的 70.2%、78.2% 及 84.2%。
2022 年、2023 年及 2024 年，公司最大客戶貢獻(xiàn)的收入分別為 5.98 億美元、6.36 億美元及 12.73 億美元，分別占總收入的 32.9%、28.1% 及 42.6%。而報(bào)告期內(nèi)，公司的最大客戶就是紫金礦業(yè)集團(tuán)，公司透過(guò)紫金礦業(yè)集團(tuán)的若干附屬公司向客戶銷售礦業(yè)產(chǎn)品。
可見(jiàn)，紫金黃金超四成的收入依賴于母公司體系內(nèi)的流轉(zhuǎn)，這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)不禁讓人質(zhì)疑其業(yè)務(wù)獨(dú)立性，作為分拆上市主體，若核心收入來(lái)源無(wú)法脫離母公司的采購(gòu)需求，其市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力也或?qū)⑹芟蕖?/p>
更值得警惕的是，這種依賴延伸至交易定價(jià)環(huán)節(jié)，盡管公司宣稱遵循市場(chǎng)原則，但持續(xù)擴(kuò)大的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模難免引發(fā)市場(chǎng)對(duì) " 利益輸送 " 的猜測(cè)，監(jiān)管層極可能要求其詳細(xì)說(shuō)明定價(jià)依據(jù)與第三方市場(chǎng)價(jià)格的差異，若無(wú)法充分證明公允性，甚至可能影響 IPO 審核進(jìn)程。
此外，與收入依賴相伴的是應(yīng)收賬款的高度集中風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司分別有 25.93%、63.16% 及 67.35% 的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)來(lái)自最大客戶，有 87.80%、97.30% 及 96.73% 的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)來(lái)自前五大客戶。且所有應(yīng)收款項(xiàng)均無(wú)抵押或其他信貸加強(qiáng)措施。這意味著公司的現(xiàn)金流幾乎完全受制于少數(shù)客戶的付款節(jié)奏，一旦紫金礦業(yè)或其他主要客戶因自身財(cái)務(wù)壓力延遲付款，紫金黃金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流將直接承壓。
值得一提的是，從公司的融資結(jié)構(gòu)也能看出對(duì)母公司的依賴，截至 2025 年 5 月，公司 6.497 億美元計(jì)息借款全部來(lái)自關(guān)聯(lián)方，且無(wú)抵押。這種完全依賴關(guān)聯(lián)方的融資模式，不僅削弱了其獨(dú)立獲取市場(chǎng)化融資的能力，也使其償債安全與母公司的資金狀況深度綁定。
而目前，其控股股東紫金礦業(yè)的資金鏈已有緊縮趨勢(shì)。2024 年末，紫金礦業(yè)賬面貨幣資金 316.91 億元，短期借款及一年內(nèi)到期負(fù)債達(dá) 487.48 億元。5 月 19 日，紫金礦業(yè)的股東大會(huì)上，審議通過(guò)了《關(guān)于公司發(fā)行債務(wù)融資工具一般性授權(quán)的議案》《關(guān)于提請(qǐng)股東會(huì)給予董事會(huì)增發(fā)公司 A 股和 ( 或 ) H 股股份之一般性授權(quán)的議案》。不過(guò)，兩大議案 H 股股東反對(duì)票高達(dá) 44.18%、71.31%。
總的來(lái)看，從分拆上市的合規(guī)性角度看，紫金黃金需證明自身在業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、管理上的獨(dú)立性，但其在客戶、融資上依賴使其難以徹底擺脫 " 母公司附庸 " 的形象。 ( 本文首發(fā)證券之星，作者｜于瑩 )
