文 | 市值觀察，作者丨小李飛刀
2025 年以來，中國紅利資產(chǎn)依舊高歌猛進(jìn)。尤其是銀行，在 2024 年大漲近 50% 的基礎(chǔ)上，短短 7 個(gè)多月再飆 20%，已超越 2007 年牛市巔峰，創(chuàng)下歷史新高。
值得一提的是，重倉紅利的港股央企紅利 ETF（513910）、紅利低波 ETF 基金（159547）自 2024 年上市以來累計(jì)大漲近 60%、30%，并持續(xù)刷新凈值新高。
那么，市場(chǎng)緣何持續(xù)追捧紅利？
紅利也瘋狂
2021 年是中國資產(chǎn)風(fēng)格大轉(zhuǎn)變的分水嶺。之后，白酒、生物醫(yī)藥為首的成長(zhǎng)性板塊被冷落，市場(chǎng)開始扎堆抱團(tuán)銀行、電力為首的的紅利資產(chǎn)。
紅利資產(chǎn)走出了四年牛市，尤其是銀行表現(xiàn)堪稱瘋狂。2021 年初以來，江蘇銀行大漲 190%，四大行、交通銀行、成都銀行、渝農(nóng)商行、中信銀行均強(qiáng)勢(shì)翻倍。其中，工行近日反超美國銀行，沖頂全球銀行市值第二。
為什么是紅利？
從大盤盈利角度看，自 2021 年開始，A 股凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，此后一路下行，直到 2024 年四季度出臺(tái)強(qiáng)刺激政策后，才有所企穩(wěn)。在此背景下，食品飲料、生物醫(yī)藥、光伏、鋰電等順周期行業(yè) ROE 均有所下滑。A 股真正具備成長(zhǎng)屬性的賽道越來越稀缺。
A 股板塊按照大類來劃分，即成長(zhǎng)與價(jià)值，前者主要為順周期板塊，后者主要為紅利板塊。其中，順周期成長(zhǎng)性大不如以前，高估值支撐邏輯松動(dòng)瓦解，于是連跌了四年。
而紅利板塊增長(zhǎng)較慢，但好在現(xiàn)金流高、分紅高、估值又偏低，于是開啟了轟轟烈烈的風(fēng)格大切換。
除此之外，A 股自 2021 年以后，市場(chǎng)情緒整體偏保守與防御，也助推了紅利牛市。
在 2024 年 9 月政策刺激之前，A 股連續(xù)調(diào)整，多個(gè)板塊已跌破十年估值下線區(qū)間，滬深京三市單日成交一度逼近 5000 億歷史低位。政策大招之后，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期大幅增強(qiáng)，亢奮情緒回歸，成長(zhǎng)板塊迎來喘息之機(jī)，紅利板塊則短暫承壓。
但跨入 2025 年，市場(chǎng)遭遇關(guān)稅擾動(dòng)，預(yù)期又回到原有軌道，單日成交也從此前亢奮的 2 萬多億回歸至如今的 1 萬多億，市場(chǎng)主線重回紅利防守。
總之，紅利抱團(tuán)持續(xù)上行并非偶然，而是與當(dāng)前大市周期緊密相連。
銀行抱團(tuán)
2024 年以來，銀行是表現(xiàn)最好的紅利板塊，累計(jì)大漲 60%。那么，銀行緣何會(huì)如此兇猛大漲？
除大市風(fēng)格邏輯外，銀行板塊資金面是更重要推手。
首先，" 國家隊(duì) " 早在 2023 年四季度便開始救市穩(wěn)市場(chǎng)，主要手段為增持寬基類 ETF 或直接增持銀行。到了 2024 年，" 國家隊(duì) " 持有 ETF 市值逾一萬億元，而一年前僅 1000 多億元。
2025 年，" 國家隊(duì) " 面對(duì)市場(chǎng)動(dòng)蕩再度出手，1 月份投入資金大約 1000 億元，4 月份投入資金為 2500 億元 -4000 億元。
有 " 國家隊(duì) " 的號(hào)召，公私募、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)資金效仿殺入銀行板塊。其中，公募基金在 2025 年 5 月 7 日證監(jiān)會(huì)頒布公募新規(guī)之后，理應(yīng)加大了銀行倉位占比，進(jìn)一步助推銀行大漲。
因?yàn)榛鸾?jīng)理業(yè)績(jī)對(duì)標(biāo)的往往是滬深 300 指數(shù)，而它的權(quán)重大頭又是銀行，必然會(huì)驅(qū)動(dòng)更多公募基金往指數(shù)權(quán)重去靠攏，否則三年低于基準(zhǔn)業(yè)績(jī) 10%，績(jī)效薪酬就會(huì)明顯下降。
截至 2025 年一季度末，主動(dòng)型公募基金配置銀行倉位比例為 3.75%，已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度上升了，但離滬深 300 指數(shù)銀行權(quán)重的 14.6%，還有很大差距。這也意味著公募中短期內(nèi)大概率依舊會(huì)凈買入銀行。
當(dāng)然，銀行之所以能逆勢(shì)走牛，跟之前估值長(zhǎng)期被低估有關(guān)。在工行本輪大漲之前（2023 年初），PB 估值僅 0.5 倍，而美國銀行高達(dá) 1.2 倍。截止 7 月 11 日，工行上升至 0.77 倍，依舊遠(yuǎn)低于美國銀行的 1.28 倍。
看凈利潤(rùn)絕對(duì)值，2024 年工行為 3669 億元，且過去二十年均保持正增長(zhǎng)，美國銀行為 1939 億元，利潤(rùn)波動(dòng)劇烈。再看不良貸款撥備率，工行從 2016 年的 136% 提升至 2025Q1 的 215%，而美國銀行先快速飆升，于 2020 年見頂后快速下滑，2024 年僅為 222%。
由此可見，工行這些年經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，且利潤(rùn)絕對(duì)值也遠(yuǎn)高于美國銀行，壞賬撥備率等核心指標(biāo)也不差，但 2023 年初估值與美國銀行懸殊 150%，定價(jià)被顯著低估了。
基于資金流與估值角度看，銀行抱團(tuán)難言輕易結(jié)束。當(dāng)然，銀行經(jīng)過持續(xù)大幅上漲后，市場(chǎng)分歧會(huì)加大，波動(dòng)也會(huì)更劇烈一些。
接下來，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性較好、不良貸款撥備率高、壞賬率越低的城商行，比如寧波銀行、成都銀行等，表現(xiàn)可能超行業(yè)均值。
因?yàn)檫@些城商行大本營(yíng)大多在省會(huì)或重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)市，貸款增速要快于全國平均水平，也意味著主營(yíng)凈息差收入還有不小增長(zhǎng)空間。比如，寧波銀行在 2019-2024 年，營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速為 13.7%、14.6%，成長(zhǎng)性要比頭部大行快得多。
此外，這些頭部城商行相較于招行為首的零售大行轉(zhuǎn)型發(fā)展要相對(duì)更慢一些，未來還可以吃零售業(yè)務(wù)占比提升的市場(chǎng)紅利。
消費(fèi)紅利起飛
除銀行外，2025 年泛消費(fèi)紅利資產(chǎn)也是中國股票市場(chǎng)妥妥的 C 位。尤其是泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪集團(tuán)等為首的泛消費(fèi)龍頭狂飆數(shù)倍，引爆了 A 股寵物、珠寶首飾、IP 潮玩等多個(gè)板塊，集體迎來大狂歡。
泛消費(fèi)紅利資產(chǎn)爆發(fā)，也并非偶然。一方面，市場(chǎng)跟著政策定調(diào)和預(yù)期走。早在 2024 年末，重要會(huì)議定調(diào)了 2025 年要加大提振消費(fèi)，且列在投資之前。這給市場(chǎng)吃了定心丸，認(rèn)為接下來逆周期政策調(diào)節(jié)從投資生產(chǎn)端轉(zhuǎn)向了消費(fèi)者需求端。
尤其是 2025 年 4 月的對(duì)等關(guān)稅后，讓市場(chǎng)更加確信需通過內(nèi)需刺激對(duì)沖外部，亦是市場(chǎng)追捧泛消費(fèi)紅利資產(chǎn)的底層邏輯。
另一方面，泛消費(fèi)紅利資產(chǎn)景氣度較高，且具備不錯(cuò)成長(zhǎng)性，給予市場(chǎng)更大底氣去抬升估值。比如，泡泡瑪特在 2023-2024 年的歸母凈利潤(rùn)分別大增 128%、188%，老鋪黃金同期增速分別為 340%、254%。業(yè)績(jī)持續(xù)高增，股價(jià)一飛沖天也不難理解。
不過，從 6 月份開始，泛消費(fèi)紅利板塊也迎來了一波調(diào)整。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局披露，5 月社零消費(fèi)同比增長(zhǎng) 6.4%，大超市場(chǎng)預(yù)期的 4.9% 和前者的 5.1%，證明前期出臺(tái)實(shí)施的內(nèi)需刺激政策已起到良好效果。如此一來，此前預(yù)期會(huì)加大內(nèi)需刺激托市的邏輯出現(xiàn)松動(dòng)。此外，泛消費(fèi)紅利龍頭經(jīng)歷持續(xù)數(shù)月大漲后，估值上升較快，短期波動(dòng)調(diào)整也無可厚非。
但從中期維度看，泛消費(fèi)紅利依舊順風(fēng)，因?yàn)橹骶€邏輯并未沒有發(fā)生變化。在內(nèi)循環(huán)大戰(zhàn)略之下，政策在消費(fèi)需求端發(fā)力的大方向不會(huì)變，且這批優(yōu)秀公司還有市場(chǎng)稀缺的高增長(zhǎng)性，那么也決定了接下來市場(chǎng)表現(xiàn)不會(huì)差。
當(dāng)然，除了銀行與泛消費(fèi)紅利外，港 A 兩市的自然壟斷類（包括電力、港口航運(yùn)、公路、鐵路等）、資源類（包括石油、石化等）紅利同樣被市場(chǎng)追捧，未來孕育的機(jī)會(huì)也不小。
紅利股分布的行業(yè)賽道多，不知如何選擇的話，配置相關(guān)紅利 ETF 不失為一個(gè)好策略。上文提到的港股央企紅利 ETF（513910）、紅利低波 ETF 基金（159547）均值得關(guān)注，持倉權(quán)重分布在銀行、港口航運(yùn)、鐵路等板塊上，重倉股包括中國銀行、交通銀行、中遠(yuǎn)海控 / 成都銀行、興業(yè)銀行、大秦鐵路等。
總之，在利率逐步走低的大時(shí)代，高股息紅利資產(chǎn)仍將是股票市場(chǎng)的 " 壓艙石 "，2025 年下半年還應(yīng)加倍重視。
