作者 | 丁卯
編輯 | 鄭懷舟
5 月 15 日港股盤后，阿里巴巴公布了 2025 財年 Q4 及全年財報。
數據顯示，受益于核心電商業務的穩步擴張以及 AI 需求驅動下云業務的快速增長，本季度，阿里巴巴實現營收 2364.5 億元，同比增長 7%；同期，受益于收入增長和運營效率提升，公司經調整的 EBITA 為 326.2 億元，同比增長 36%，對應 EBITA 利潤率 13.8%；經調整的凈利潤為 298.5 億元，同比漲了 22%，對應凈利潤率為 12.6%。
值得關注的是，在強勁 AI 需求和超額資本開支的共同推動下，報告期內云智能集團的收入增長依然亮眼。季度內，阿里云的收入增速從上季度的 13% 進一步加速至 18%，財年收入增速保持兩位數擴張。
盡管本季度財報數據依然較為健康，但在當前市場環境下，不能大超預期就會被視為悲觀信號。因此，昨夜美盤阿里跳空低開，最終收跌 7.6%。
那么，作為 AI 重塑估值邏輯后的第一份財報，本季度阿里業績表現究竟如何？展望未來，AI 帶來的價值重估還能持續嗎？公司長期是否還具備投資機會？
當季業績并不悲觀
FY2025Q4，阿里巴巴實現營業收入 2364.5 億元，同比增長 7%，略低于此前市場的一致預期，但核心的淘天集團和阿里云業務本季度仍然實現了超預期的增長，尤其是市場比較關注的客戶管理收入和 AI 相關收入均達到了近幾年的新高。所以，盡管表面上本季度阿里的增長有所放緩，在一定程度上引發了市場的擔憂，但實際上公司最核心的業務表現仍然穩定且極具增長韌性，這大大增強了未來業績增長的質量和可持續性。
在營收穩步增長的同時，本季度公司利潤端的表現也頗有亮點。季度內阿里的毛利潤為 908 億元，對應毛利率 38%，同比提升了近 5 個百分點，主要受益于淘天集團變現率的提升以及去年同期的低基數效應。與此同時，受益于收入增長和運營效率的改善，公司經調整的 EBITA 為 326.2 億元，同比增長 36%，對應 EBITA 利潤率為 13.8%。
分業務看，本季度兩大核心業務淘天集團和阿里云的增長仍然是最大看點。報告期內淘天集團錄得營收 1013.7 億元，同比增長 9%，其中，受益于 take rate 提升，最核心的客戶管理收入為 710.8 億元，同比增長 12%；云智能集團錄得收入 301.3 億元，增速從上季度的 13% 繼續擴大至 18%，但美中不足的是云業務的 EBITA 利潤率在本季度環比下滑了 1.9 個百分點，主要是因為資本開支不斷加大下折舊與攤銷費用的上升對利潤率產生了一定影響，但屬可接受范圍。
報告期內，阿里國際數字商業集團錄得營收 335.8 億元，同比增長 22%；菜鳥集團的收入為 215.7 億元，同比下降 12%，成為本季度最大拖累，但業績走弱更多是因為將部分平臺和履約業務劃分到淘天和國際電商集團，而受益于業務的整合，菜鳥集團經調整的 EBITA 同比增長了 55%；本地生活錄得營收 161.3 億元，同比增長 10%，但虧損大超預期達到了 23.2 億元；大文娛收入為 55.5 億元，同比增長 12%；其他業務營收為 539.9 億元，同比增長 5%。
整體來看，本季度阿里財報表現雖然算不上完美，但戰略聚集見效，核心業務增長依然穩健，未來表現值得期待。其中最大的亮點仍是 AI 賦能下公司整體經營效率的改善。
一方面，直接體現為 AI 需求激增驅動阿里云收入進入快速增長通道。根據財報披露，本季度阿里云收入增速進一步擴張至 18%，其中，在更快的公共云收入增長帶動下，外部收入同比增長 17%，AI 相關產品收入連續七個季度實現三位數同比增長。
另一方面，AI 賦能下零售及其他互聯網平臺業務均出現了顯著的降本增效，經營效率顯著提升。以核心電商業務為例，在用戶側，通過 AI 賦能和算法優化，平臺有效提升了用戶推薦頁的匹配度，不僅改善了用戶體驗，而且也帶來了更高的用戶成交效率，穩住了平臺的 GMV 增長；在商家側，全站推等新型工具通過 AI 優化了投放效果并簡化了推廣流程，在降低了使用門檻的同時也提升了營銷效率，激活了更多中小商家和白牌商家的增量廣告預算，推動平臺變現率提升，最終轉化為季度內客戶管理收入的快速增長。報告期內，淘天集團的客戶管理收入同比增長 12%，實現了過去 16 個季度的最快增速。而且變現率的走高也正向帶來了淘天集團利潤的改善。
如何看未來的 AI 敘事邏輯
回望上半年，阿里巴巴在資本市場的表現可謂跌宕起伏。
在經歷了年初由中國資產重估帶來的股價大漲，4 月初中美貿易爭端引發的全球金融市場暴跌，以及近期貿易戰階段性緩解下的股價反彈后，阿里的股價基本回到了 2 月中旬的水平，對應的是上季度云業績大漲及明確巨額資本開支所引發的股價暴漲的起點位置。
重新站回這樣的關鍵點位，未來公司能否延續估值重塑，關鍵要看 AI 敘事是否能持續兌現，并進一步激發云業績的增長潛力，驅動阿里從傳統互聯網向 AI 科技公司全面升級。
事實上，通過持續的技術研發和戰略布局當前阿里已經構建起了一個 " 三位一體 " 的 AI 生態。涵蓋了以阿里云為主的底層基建、以通義大模型為主的模型研發、以及基于自身豐富產品矩陣所帶來的商業化服務能力，在各價值鏈條上的全面卡位，為其在 AI 時代的全方位發展奠定了基礎。
根據摩根大通的觀點，中國生成式人工智能的發展可以劃分為四個階段，分別為：以大初始階段模型基礎技術研發和優化為標志的初始階段；AI 加速向現有的互聯網應用賦能的第二階段；AI 應用滲透率提升帶動互聯網服務消費增加的第三階段；以及原生的生成式人工智能殺手級應用出現的第四階段。
年初 DeepSeek 的出現，標志著中國生成式 AI 正式進入第二階段，在這個階段最典型的特點是傳統互聯網應用開始迅速接入能力出眾的 AI 模型，隨著模型調用量的激增，直接推升算力需求出現指數級增長，從而利好以阿里云為代表的云商業績增長。
具體來看，該階段 AI 對云業務的刺激主要通過兩種途徑，一是模型調用量的激增和模型能力的迭代帶動了算力需求增長，反映為云訪問量的激增，直接利好云廠商的算力租賃收入；另一方面，云訪問人數的增加也進一步推動了云端的調用需求，帶動同期存儲、數據庫、安全服務等增值服務需求的提升。
根據北美的經驗，AI 需求驅動下云商呈現出了典型的投入與收入同步高增的趨勢。2023 年 Q3 開始，亞馬遜、微軟、谷歌三家云商的資本開支逐漸增大，24Q4 北美各大云廠商的資本開支均超預期，連續 5 個季度保持增長且增速提升。
伴隨著高額的資本開支和強勁的算力需求，三大海外云商收入進入景氣周期，自 2023 年 Q3 以來保持雙位數的同比擴張，2024 年三大云廠商的平均營收增速為 21%，同比提升了近 5 個百分點。
回到國內市場，基于阿里在 AI 生態全方位的布局，尤其是領先的大模型能力和底層云基礎設施，阿里成為當前 AI 發展階段最顯著的受益者。從模型能力上看，4 月底，阿里巴巴開源新一代混合推理模型 Qwen3（簡稱千問 3），在多個權威榜單上，性能全面超越全球頂尖模型，同時成本大幅下降。截至 4 月底，阿里通義已開源 200 余個模型，全球下載量超 3 億次，千問衍生模型數超 10 萬個，成為全球最大的開源模型家族。
領先的大模型能力成為阿里賦能 AI 實現各行業落地的有效工具。在年初報道的與蘋果合作后，近期阿里進一步明確了和寶馬等的合作細節。同時，根據財報的披露，除了互聯網，智能汽車、金融、在線交易這些行業之外，目前畜牧業等很多傳統行業的 AI 需求增長同樣顯著。
基于強大的 AI 需求，未來隨著更多合作的陸續落地，通義模型可預期的調用量有望加速攀升，同時考慮到千問 3、DeepSeek 等先進模型帶來的算力需求外溢提振，將共同強化阿里云作為 " 算力賣鏟人 " 的地位，最終，持續外化為資本開支及云業務營收的增長。
事實上，這樣的邏輯鏈條已經在近兩個季度的財報中陸續兌現。AI 相關產品收入連續七個季度實現三位數同比增長，帶動阿里云收入在近兩個季度持續提速，分別達到了 13% 和 18%。同時，阿里巴巴 FY25Q3 資本開支高達 314 億元，在此基礎上 FY25Q4 進一步投入 246 億。且今年 2 月吳泳銘還宣布，未來三年，阿里將投入超過 3800 億元，用于建設云和 AI 硬件基礎設施，總額超過去十年總和。
AI 應用爆發是阿里未來估值擴張的加速器
在模型能力不斷提升疊加降本趨勢下，未來原生 AI 應用的爆發預期是提振阿里巴巴遠期業績的關鍵因素，也將直接關系到阿里未來估值提升的空間究竟有多大。
如前文所述，DeepSeek、通義千問等開源模型引領大模型進入 " 平權 " 時代，成為一次全方位的大模型能力普及，這意味著先進模型使用成本出現了斷崖式下降。而市場普遍的預期是，模型降本后會催生出新一輪的原生 AI 終端應用爆發。
一旦新一輪原生 AI 應用創新周期開啟，將會推動更多 " 云原生企業 " 出現，進一步提振云端調用需求，帶動云計算市場進入第三輪高速擴張周期。
事實上，這個邏輯非常類似于 2014-2018 年由 PC 互聯網向移動互聯網轉型所驅動的第一輪云計算擴張潮。
2013 年 12 月，工信部向中國移動、中國電信、中國聯通頒發 TD-LTE 制式的 4G 牌照，標志著我國移動通信正式進入 4G 時代。在政策助推以及設備商技術降本的帶動下，我國 4G 基站建設提速，助力 4G 進入快速降本期。
資費的下降疊加智能手機的滲透，使得移動互聯網應用加速進入擴張周期，2015 年開始，以長短視頻、電商、手游、移動支付、平臺經濟等為代表的新型互聯網行業出現井噴；疊加政策鼓勵 " 雙創 " 及外延并購的放松，推動大量企業尤其是中小企業在這些領域加速創新，帶動了相關技術及應用生態的集中 " 涌現 "。
這樣的大背景下，一方面，初創企業為了滿足市場日益升級的需求，需要加速產品迭代，導致運營成本快速飆升，為了降本增效出現了大量的 " 云原生企業 "，直接拉動了云商服務需求的增長；另一方面，移動互聯網應用端的百花齊放，也使得網絡流量和數據資源呈現指數級增長，據 CNNIC 的報告，2017 年移動互聯網流量量消費相比 2014 年增長近 10 倍。流量的爆發式增長對傳統的 IT 架構提出了挑戰，而云計算彈性擴展、費用低、速度快和性能佳等多重優勢，則使得新興互聯網行業開始加速上云。
最終，云計算需求的爆發給云商帶來了巨大的業績支撐，推動其進入第一輪快速擴張期，而阿里云由于技術領先且在互聯網行業滲透率較高，成為那一輪擴張周期中最顯著的受益者。
2015 財年 -2019 財年，阿里云的營收從 12.7 億元快速擴張至 247.0 億元，4 年擴增長近 20 倍，CAGR 高達 130%。尤其是 2016-2018 財年間，營收增速更是連續三年實現三位數的增長。受益于此，阿里云的估值也得以快速提升，2018 年市場估值超過 700 億美元，帶動阿里整體估值一度超過 5000 億。
回到當下，市場普遍認為 AGI 的發展路徑基本可以遵循移動互聯網時期，如果 AI 原生應用真的迎來井噴，那么無疑會帶動云廠商用于訓練和推理的計算、網絡等資源消耗，對阿里等云商的業績提供更持續的支撐。
基于這樣的假設，以大摩為代表的海外機構在今年紛紛上調了阿里云的估值，大摩預測阿里云收入將在未來三年內實現翻倍，從 2025 財年的 1180 億元增長至 2028 財年的 2400 億元，同期 EBITDA 利潤率也會從 20% 左右提高到 35%。摩根大通則預測，保守情景下，阿里 AI 相關的收入占比會從當前的 14% 提升至近 40%。
如果按照北美云商的估值系數測算，那么 2025 年阿里云的估值則會達到 1400 億 -1800 億美元，相當于當前阿里整體市值的 45% 以上。
作為科技價值的重估還在繼續嗎？
如前文所述，本輪阿里巴巴的估值重估，本質上是市場對于中國巨頭科技業務的重新審視，并基于樂觀前景進行的估值回歸過程。
之所以被認為是估值重塑，背后一個重要的原因是 2020 年以后，中國云計算市場需求放緩疊加價格競爭加劇，導致阿里云進入收縮階段。收入規模的持續走低和科技業務利潤占比的下降，降低了市場對阿里科技標簽的關注度，并將估值重心調整到了傳統優勢業務的表現上。
這也導致在本輪上漲前，以阿里為代表的中國頭部互聯網企業的估值顯著偏低。根據中金統計數據顯示，本輪行情啟動前，中國科技 10 巨頭指數動態市盈率僅為 13 倍左右，相比美國科技七姐妹折價超過 50%。
年初以來，DeepSeek 引發的中國 AI 浪潮，不僅加速了國內大模型能力的持續迭代，而且也讓市場再次看到了阿里等頭部互聯網企業在 AI 時代的發展韌性。
從過去 10 年的經驗看，云計算市場存在投資周期性和成長性并存的典型特征，大規模的資本開支大概率會撬動新一輪云計算的擴張周期。這種積極的預期變化逐漸讓市場意識到目前中國科技巨頭的估值并不能完全匹配國內AI 發展的領先進程，從而引發了市場對互聯網科技屬性的重新定價。
然而，即便是經歷了一輪大幅上漲后，以 3 月中旬本輪行情的巔峰估值對比，中國科技 10 巨頭指數的估值仍較美股有近 35% 的折價空間。
進入 4 月后，特朗普對等關稅政策引發了全球權益資產的暴跌，港股科技巨頭估值也出現大幅調整。以阿里為例，清明期間的大跌基本吞噬了 2 月以來的全部漲幅，公司估值回到了本輪上漲前的水平。
但隨著近期貿易戰的階段性緩解，市場將目光重新聚焦于 AI 相關的科技成長主線。以阿里巴巴為例，4 月 9 日至今，阿里巴巴股價已經反彈近 25%，基本回到了 120 美元附近，對應市盈率為 16 倍，相當于 2 月中旬暴漲前的水平，但市場對于阿里未來的業績增速普遍在 10%+ 的預期，這意味著當下阿里的估值性價比依然較高。
如果按照 SOTP 分部估值法計算，目前市場對于 2025 年阿里云的估值區間在 1000 億 -1800 億美元，中性假設下大約為 1200 億左右；淘天按照 10 倍 PE 估算估值大約為 2100 億美元；其他業務合計估值約 500 億美元。
簡單加總后，阿里 2025 年的綜合估值預計為 3800 億美元，對比目前 3000 億的市值，至少仍有 25% 以上的上行空間。
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